03 歌者歌尔,舞者歌尔

(一)歌者歌尔,TWS发力

歌尔股份(002241．SZ),原名歌尔声学,以声学设备起家,因耳机可听歌、麦克可讲话和唱歌,故名歌尔股份。

2017年之前,歌尔股份将产品分为电声器件、电子配件、其他三类,电声器件占比一直在60%以上。

2018年以后,产品重新划分为智能声学整机、智能硬件、精密零组件、其他四类,智能声学整机仍是第一大业务板块,2021年上半年占比仍达41．2%。精密零组件的占比一路下滑,从2018年的41．8%,到最新的20%。

图10:歌尔股份营业收入产品构成

资料来源:阿尔法工场研究院

如果想看清三大产品类型的详细划分,可以参考下图:

图11:歌尔股份细分产品类别

资料来源:歌尔股份官网、2019年年报、头豹研究院

智能声学整机主要部分为TWS耳机整机业务,随着全球TWS产品的放量,未来企业产能及盈利能力有望持续提升。

图12:TWS耳机行业介绍与全球市场规模

资料来源:头豹研究院

如果把两阶段的声学整机当成一个品类来考察,在2014年-2018年,处于一个低增速的阶段,反映在股价上,正是歌尔股价回调、下跌的时期。

2019年以后,受益于全球TWS耳机规模的快速增速,智能声学整机业务的同比增速在80%以上,反映在股价上,是歌尔突破盘整,气势如虹的上涨阶段。

图13:声学整机同比增速

资料来源:阿尔法工场研究院

图14:歌尔股份股价走势

图片来源:富途牛牛

在2019年,全球TWS耳机出货量的前三名为苹果(41%)、小米(6%)、三星(5%),众所周知,苹果Airpods的售价又要远高于小米和三星,因此Airpods占据了TWS市场份额的绝大部分。而作为OEM/ODM代工厂,在TWS耳机市场得苹果者得天下。

从2019年的数据来看,立讯精密Airpods出货量3300多万副,占比为60%;歌尔股份Airpods出货量1600多万副,占比为30%,成为苹果Airpods第二大供应商。

未来几年,只要TWS市场规模和苹果Airpods出货持续增长,搭上苹果顺风车的歌尔股份的智能声学整机业务也会随之持续增长。

实际上,不同于人们对代工的认知,在TWS耳机领域,OEM/ODM代工是整个产业链价值量最高的一环,成本占比为40%,是技术含量很高的一环。这从苹果CEO库克访问立讯精密车间时,称赞“他们超一流的工厂将了不起的精良工艺和细思融入 AirPods 的制造”也可以看出。

关于智能耳机业务,需要注意到两点:

1、歌尔股份的毛利率一直低于立讯精密,2021上半年歌尔股份为10．45%,立讯精密为15．78%,毛利的差距可能与两家的工艺水平及出货量差别有关。

2、2021年上半年,歌尔股份和立讯精密的毛利率都比2020年底有所下滑,歌尔股份的幅度更大。歌尔股份从2020年底的14．87%下滑到2021上半年的10．45%,下滑4个百分点;立讯精密从17．85%下滑到15．78%,下滑2个百分点。

歌尔的智能耳机业务在出货量大增的同时,毛利率却首次大幅下滑,这其中的风险值得关注,毛利率下滑的趋势是否延续也值得关注。

(二)舞者歌尔,VR/AR起飞

从下图可以看到,一个VR玩家挥舞着光剑,如图一个舞者,沉浸在游戏的世界中。

图15:Saber VR游戏成为爆款

资料来源:Beat Games

上面舞者的动作,要用到定位追踪技术,实现上主要分为两类,即“Outside-in”和“Inside-out”。Outside-in需要在房间布置传感器,用于体验馆、线下门店等;Inside-out仅靠VR头显的摄像头即可实现定位,因为成为目前VR追踪技术的主流。

VR设备已从初期的3DOF向6DOF(三轴及旋转共6个自由度)演进,Inside-out 6DOF 头动 + 6 DOF手柄交互的”6+6“成为主流,包括Facebook Oculus Quest 2, 字节跳动的Pico等。

图16:VR设备游戏原理示意图

乘着下游VR/AR设备巨大需求的东风,歌尔股份以XR为代表的智能硬件业务增速一直在加速,2021年上半年同比增速达到210．8%。

图17:智能硬件业务同比增速

来源:阿尔法工场研究院

智能硬件的毛利率最近几年基本在11%-15%之间,可以看出2019年以来有个小的上升趋势,2021年上半年为14．1%。

图18:智能硬件业务毛利率趋势

来源:阿尔法工场研究院

在商业逻辑上,市场规模迅速扩大、产品性能和体验不断提升与高毛利率形成了一个不可能三角。

从目前VR/AR产品的发展阶段来看,低价保出货量,迅速做大市场,是要解决的主要矛盾;其次,产品性能和体验不断提升,也可以不断创造需求,是第二个要解决的矛盾;因而整个行业的毛利水平反倒成为次要的追求,作为代工厂的歌尔股份,预计未来几年,毛利水平也不会太高。

歌尔股份应收账款周转率自2018年以来,每季度都在向好,营收质量不断提高,也侧面反映出下游需求的旺盛。

图19:应收账款周转天数

来源:阿尔法工场研究院

随着公司营业收入和经营性现金流的不断增加,公司期末现金及等价物也在快速积累,2021年上半年达到95．7亿元。

图20:期末现金及现金等价物余额

来源:阿尔法工场研究院