“（小米）要让在上市首日买入公司股票的投资人赚一倍！”2018年7月9日，小米集团在港交所正式挂牌，雷军说出了这番意气风发的承诺。

然而时隔一年后，当我们再回头看看小米的股票，却不禁让人泛起了阵阵尴尬癌。

2018年7月9日，小米上市发行价每股17港元，市值约479亿美元；2019年7月14日，小米股票收盘价为9．44港币，总市值约286．8亿美元。相较于上市首日，小米股价下跌了44．4％，近乎腰斩——曾经翻一倍目标，现在需要翻四倍才能完成。

在小米的招股书上，小米将自己定位为一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司。雷军路演时认为小米的估值应是苹果x腾讯的市值，也就是至少千亿起步。不过，香港资本市场还是将小米的估值定在了543亿美元区间。只是，股市有风险，入市需谨慎，小米现在被腰斩的市值可能也超出了各大券商的想象力。

不过吊诡的是，纵观雷军与小米8年来的发展足迹，可以见到其实小米什么也没做错，甚至业务规模还算得上是大踏步前进。那么，到底是哪里出了问题，导致小米的股票“跌跌不休”呢？

新物种模式不被认可

从小米的财报来看，它的业绩一直在增长。据小米集团在2019年5月份发布的Q1季度财报显示，小米总收入为438亿元，同比增长27．2％，净利润21亿元，同比增长22．4％，不论是增速还是净利润，其实均高于市场预期。

另一方面，小米在2010年刚成立的时候，估值仅为2．5亿美元，到了2014年，估值就达到了450亿美元，截止上市前的最后一次融资显示，小米的估值在短短7年间，翻了近200倍。

如此业绩，不可谓不令人敬佩以及生畏。然而，资本市场就是这么让人难以捉摸。

也许，问题就出在小米对自己的定义——“以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司”。筐是很大，但问题是，里面装的东西一目了然，很难称得上是有新意。资本是看长期发展潜力的，一看这个情况，对其估值自然有了新的看法。

以小米财报结构来分析，小米2019年Q1季度总营收为438亿元，其中，智能手机业务收入270．08亿元，占比为61．7％；AIoT与生活消费产品业务收入120．43亿元，占27．5％；互联网服务收入为42．57亿元，占9．7％。

小米手机贡献了一半以上的营收，换句话说，投资者依然认为小米是一家以硬件为基础的“消费电子公司”，而不是小米自认为的互联网公司。互联网公司的边际成本极低，盈利空间远大，而消费电子公司一向估值有限，毕竟它的制造成本放在那里。

此外，雷军曾在小米6X发布会上公开表示“（小米）整体硬件业务的综合净利率，永远不会超过 5％”。根据小米Pre－IPO融资资料显示，2016年，小米硬件综合净利润率低于2．8％，而2017年，小米的总体利润大概为75．82亿元（包括互联网营收），总利润率也仅有6％不到。也就是说，小米不是不想追求高利润率，而是做到5％的利润率几乎已经是小米的极限。

依靠手机在资本市场讲故事的小米虽然营收节节攀升，但是放大到整个行业来看，却面临着非常严峻的挑战。

内焦外困的手机业务

据IDC发布的数据称，2018年智能手机出货量较2017年下降4．1％。而2019年Q1智能手机厂商出货量仅为3．108亿部，这已经是手机市场出货量连续第六个季度下滑。

此外，据Canalys的数据显示，2019年Q1季度小米手机的出货量是整个国产手机厂商中跌幅最大的，出货量仅为1050万部，同比下滑了13％，市场份额下跌到了11．9％。

唯一可以依靠的手机产品不但份额在下跌，而因为下跌所引发的焦虑又造成了产品规划上的混乱，就像当年那个猛开演唱会的魅族，期待用机海战术掩饰自己在战略上的退却。

2018年Q1，小米只发布了小米MIX 2S和红米 Note 5两款产品，而在2019年Q1，小米连续推出了小米9、小米9 SE、红米 Note 7、红米 Note7 Pro以及红米 7不下5款产品。

在半个月前，当小米发布面向年轻群体的小米CC时，更是喊出了“710处理器足够日常使用”——要知道，当年可是小米开行业先河，率先将旗舰机价位拉至1999价位的，现在却又打出了“够用”的旗号。看来，“屠龙勇士成为恶龙”老故事在小米身上又会再上演一次了。

当然，这一切也不能都怨小米失去了初心。归根结底，还是因为手机市场日趋饱和，小米不可能永远保持那种后来者的无畏状态，当已经在扮演者行业守成者角色的小米，面对性价比路线被友商竞相封堵之际，只能被逼着去争夺其他厂商所擅长的手机细分市场。

这很像微博CEO王高飞对于移动互联网的总结：“互联网上半场是各做各的，下半场就是你做我的，我做你的，然后等到发现适合自己的，再形成新的平衡。”

小米正处于这个微妙的平衡形成之前。综合来看，投资者认为小米是一家依托于手机、IoT设备的传统硬件公司，但小米又不想单纯的被硬件束缚住，只是在手机市场份额被逐步蚕食的时候，随着公司层面进退维谷的焦虑感日益弥散，表现在股价上就是跌跌不休。

IoT如何协同，小米还没想好

“硬件导流、互联网赚钱”是小米生态的基础，除了手机做支撑以外，另一大驱动引擎就是IoT硬件。在今年的小米年会上，雷军宣布启动“双引擎战略”，AIoT＋手机将会是小米未来五年的核心，公司将在这个方向持续投入超过100亿元。

从行业来看，多数手机厂商也已经开始着手布局IoT领域，只是步调没有小米这般迅捷。比如去年9月，vivo就推出了IoT中控系统Jovi物联；紧接着，华为又在深圳发布了AIoT生态战略。

IoT是接下来的风口，这一点是毋庸置疑的事实。

由于早在2013年就开始布局IoT领域，小米的IoT成果也是众多手机厂商中最亮眼的。根据小米财报，截止2019年3月31日，小米IoT平台已连接的IoT设备（不包括智能手机及笔记本计算机）数已达1．71亿件，环比增长13．7％，同比增长70．0％。

但是在亮眼的数据背后，有两个问题却是小米自己也无法回避且要尽快给出答案的。

首先就是小米在IoT领域采取的“造链”运动，通俗来讲就是小米联合另外一家擅长某一产品的厂商推出符合小米IoT标准的产品。

“造链”在短时间内成果斐然，这很像中国古代的分封制，充分放权，让下面的诸侯王进行打理，在快速推进业务的同时，却也给未来埋下了权力互搏的隐患。

去年9月25日，小米生态链公司云米科技在纳斯达克成功上市。从财报来看，云米已经实现了盈利，但是从营收结构来看，其半数以上都是来自于小米平台。 为了实现突破，云米逐渐开始拓展新的业务，包括净水器、冰箱、扫地机器人等与米家产品线形成直接竞争冲突的产品，在初期，自然都会风平浪静，可是如果云米的产品开始逼近小米了呢？

此外，作为小米的“三驾马车”之一，互联网营收虽然仅有42．6亿元，只占总营收的10％，但毛利率却高达45％。这正体现了小米“硬件导流、互联网赚钱”的原始设定逻辑。

然而，互联网的生意并不是可以无限制扩张的，目前小米互联网收入主要来自广告和游戏发行，目前已经接近天花板。换句话说，小米目前的互联网收入过于依赖手机这一单一流量载体，其它IoT产品并没有实现同频共振的效果。

就目前来看，小米最大的困难就是守住逐步下滑的手机业务，并且将手机与众多IoT设备联动起来，形成一个商业护城河，再通过互联网业务实现营收增长。而不是按照现在的逻辑仅给投资者画饼，却在业务形态上陷入胶着，长此以往，反应至股价，只能是狂跌不止。